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并购究竟有多美?

  企业的盈利能力正在受到严重的挑战。自从限价之后,为了避免地产企业的盈利模式“建筑化”,企业就开始考虑成本端的压缩。压缩建安成本需要不断更新管控,降低资金成本取决于债权人,主要看企业的规模和杠杆率。这两门功夫都是内功,修行需要很长的时间。而且规模和杠杆率短期是互相矛盾的,企业只能走先加杠杆后降杠杆的道路,等于修行七伤拳。

  这时候,有些企业想到了控制土地成本。控制土地成本,首先是靠精准的眼光,逢低吸纳未来热点区域的土地——但在限价时代,既然房价不允许上涨,所谓挖掘未来的热点也就不成立了。其次则是靠自身独特的产品和高大上的背景获得地方的青睐,以至于由地方非市场化提供给予低价的土地。这种情形需要公司的产品线极有能力,背景极强,这不是一般企业可以仿效的。最后则是据说靠并购可以降低地价。

  这个市场的确存在一些优质的并购项目,但如果把公司土地来源中并购占比高视为成功的标志,那长安八号(JZY中心,擎峰,耀辉国际城)笑了。俗话说,买的没有卖的精,怎么中国的房地产市场的并购机会就能源源不断,以至于成为支撑相当数量中国民营地产企业毛利率稳定的基石?

  并购的确可以很美,但并购并不等于美。

  一、资金成本问题和融资渠道问题。被并购方出让项目的一种原因,可能是融资渠道不通畅,资金成本过高。所以说,积极发起并购的公司,最好是融资成本比较低,融资渠道比较通畅的公司。这种情况是比较常见的,但如果并购方资金成本本身太高,这种并购也意义很小。

  二、国企改革和企业转型发展。的确存在一些国企受上峰要求,退出房地产领域。不过,可把握这类并购机会的,往往也只能是国企。这种并购只要不出管理上的大瑕疵(文化整合上不出大问题),预期对企业极为有利。一些企业希望剥离房地产业务也是存在的,但这种机遇虽好,却可遇而不可求,货值几百亿的交易一年也就几起。

  三、土地质量的瑕疵。这种情况是比较常见的,这时候出让方往往会加以伪装,以扮演第一第二种情形。土地是非标准化的,至于说土地到底存在什么问题,真只有谁开发谁知道。遇到瑕疵并不一定等于踩了雷,这个市场也有化腐朽为神奇的案例。

  不过,并购踩雷这种事情,踩到了也不一定会引爆。并购虽然不一定是经营层面的好选择,却往往是财务方面的好选择。购入资产只要计入了资产负债表,即便是雷也可以先躺在表内。地产项目从性质上的复杂性,使得其外部审计辨认的难度不亚于从海底捞起扇贝去数。而且并购本身在商誉上的处理,又极大的丰富了企业在会计利润腾挪方面的空间。

  总而言之,在并购土地质量的分析方面,不能采取案例分析的研究思路,毕竟企业总能比较容易找到一些优质的并购案例。我们需要关注企业并购资产的全貌,重点关注企业在并购之后两年仍没有销售回款的项目具体情形。地产企业的资产负债表可以沉淀很多东西,既可以沉淀高质量的投资性物业,也可以沉淀不良资产。以往我们更关注负债端的风险,但限价环境下资产端的问题已经不能奢望资产价格上涨来解决。

  行业处在空前分化的历史阶段,之前的分化是销售速度的分化,未来的分化是资产质量的分化。

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